高端产品失利、营销依赖不减，伊利新动作或资金告急

中访网（赵怡初）

伊利股份11月在股市上的表现令人很是意外。11月27日，伊利股份获外资净卖出5642.24万，净卖出额占该股当日总成交量的2.11%。伊利股份最近一个月下跌0.73%，上榜沪股通20次，外资累计净卖出10.73亿。

经过梳理发现，伊利股份这个月多次现身沪股通十大成交活跃股，更是多次被售卖。伊利股份11月6日获外资净卖出6823.92万，净卖出额占该股当日总成交量的2.5%;11月7日获外资净卖出1.37亿，净卖出额占该股当日总成交量的4.65%;11月8日获外资净卖出3.29亿，净卖出额占该股当日总成交量的12.98%;11月14日获外资净卖出1.06亿，净卖出额占该股当日总成交量的4.45%;11月15日获外资净卖出8348.50万，净卖出额占该股当日总成交量的4.39%;11月17日获外资净卖出1.33亿，净卖出额占该股当日总成交量的3.06%;11月20日获外资净卖出1.11亿，净卖出额占该股当日总成交量的4.31%;11月22日获外资净卖出1.00亿，净卖出额占该股当日总成交量的2.93%;11月24日获外资净卖出1.95亿，净卖出额占该股当日总成交量的5.47%。

传说的酒业“茅台”，股市如此，业绩表现也现增长乏力。产品线毛利率偏低，高端产品方面备受光明、蒙牛等竞争者的挤压。最受人诟病的是，它的营收增长依赖广告的重金投入，持续限于一种恶性循恶中，仿佛走入了一条不归路。加之目前新动作频繁，资金陷紧张状态。

高端产品受挤压

伊利股份属于乳制品制造行业，主要业务涉及乳及乳制品的加工、制造与销售，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶等几大产品系列。

伊利股份2016年实现营业总收入 606.09 亿元，较上年同期增长 0.41%;2015年实现营业总收入 603.60 亿元，较上年同期增长 10.88%，2014年实现营业总收入 544.36 亿元，较上年同期增长 13.93% 。营收增速逐年下降。

2013年—2016年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为22.01亿元、37.68亿元、40.18亿元、45.27亿元。据此计算归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润占营业收入比重偏低。

“这主要源于伊利股份低毛利产品居多，在高毛利率的中高端产品方面表现力不够，应重点推毛利高的常温奶。”中国食品产业分析师朱丹蓬表示。

根据财报发现，2013年—2016年伊利股份液体乳及乳制品制造业毛利率分别为28.78 %、32.86 %、36.69 %、38.33%，相比同行业处于较低地位。资料显示，体量比其小很多的光明乳业近两年的毛利率却比它高不少，2015年、2016年光明乳业毛利率分别为38.87%、42.48%。

“光明之前被伊利和蒙牛从全国品牌打压到区域品牌，如今靠慕斯利安一支产品倒过来在高端产品上挤压它们。”饮品观察人士马磊表示，光明开创了常温酸奶后，蒙牛和伊利纷纷效仿，开始抄袭光明的产品。

但业绩依然不如光明。伊利安慕希2015年全年销售收入近40亿，光明莫斯利安常温酸奶实现销售收入 58.74 亿元。“伊利股份在常温高端产品方面远不及老三光明乳业，同时在高端产品这块也被蒙牛压制。”朱丹蓬总结道。

产品线带来的问题似乎延续到207年。今年前三季度毛利率为37.92%，较中期小幅下降，其中17Q3毛利率为37.45%，同比下降0.96%，环比下跌1.24%;今年前三季度，公司加权平均净资产收益率指标亦较去年减少0.2个百分点，这一趋势同样从今年第一季度延续至今年第三季度。

根据行业发展环境特点，2016年伊利股份计划实现营业总收入630亿元，利润总额60亿元。目前看来，伊利股份并未实现它的目标。伊利股份2017年计划实现营业总收入 650 亿元，利润总额 62 亿元。不得不令人质疑其再次不达目标。

而伊利股份的最终夙愿是要在2020年成为全球乳业五强公司，保守估计其年营收应达到1000亿元以上。根据2016年606亿元营收计算，未来四年，该公司营业总收入年复合增长率要达到13.3%才能梦想成真。

但从公司此前增长率来看，这个目标并不容易实现，而且前方的国际传统巨头实力不俗，后又有蒙牛、光明紧追不舍。“伊利股份只有通过并购才能达到13%的复合增长率，否则以它自己的产品线，它的增长空间只会越来越小。”饮品行业专家陈玮表示。

在陈玮看来，伊利股份可以并购皇室乳业、燕塘、天有等区域明星品牌，以此提高毛利率。例如燕塘产品口味深受广东人喜爱，在当地售价居高不下，毛利自然高。另外新开实体奶店，适当改变KA和线上为主的渠道，以此增加收益。

营销费用居高不下

值得注意的是，伊利股份逐渐增高的营业成本及期间费用或将继续挤占未来的毛利空间，继而对利润增速造成影响。

目前看来，伊利还有一个不良现象就是，公司营业收入增长息息相关与巨额广告推广费用的投入。

2013年—2016年伊利股份营业成本分别为340.83亿元、364.0亿元、383.8亿元、374.3亿元，几乎占营业收入的一半以上。

伊利股份2017年发布的三份财务报告更显示，第一季度、半年度和前三季度该公司营业总收入增长率分别为3.03%、11.32%和13.64%，但是其当季营业成本增长率却均高于前者，分别为10.49%、12.68%和15.07%。

伊利股份营业收入增长与销售费用的攀升，更进一步来讲与巨额广告投放造成的影响力息息相关。

2012年—2016年销售费用分别为77.78亿元、85.46亿元、100.75亿元、132.58亿元、141.14亿元。其中2013年—2016年广告营销费用分别为39.17亿元、46.38亿元、72.76亿元、76.34亿元。

公开资料显示，2015年伊利旗下儿童饮品伊利QQ星以5亿重金冠名《爸爸去哪儿3》;纯牛奶产品伊利金典则以2.5亿元冠名《最强大脑2》;旗下常温酸奶产品安慕希则以2.16亿元冠名《奔跑吧兄弟2》，仅在这三个节目上，伊利集团就花费近10亿元。

进入2016年，伊利集团又以5亿元拿下浙江卫视《奔跑吧兄弟》第四季独家冠名权;以1.75亿元竞得 “2016年里约奥运会《中国骄傲》独家庆贺”第一标;高端风味奶品牌味可滋亦特约冠名浙江卫视又一档综艺节目《王牌对王牌》。

影视作品广告植入上、《变形金刚》系列第三至第五部、《小时代3》、《复仇者联盟》、《钢铁侠3》、《致我们终将逝去的青春》等电影中，均可看到包括舒化奶、谷粒多、每益添等诸多伊利旗下品牌。

至今伊利广告费用只增不减。伊利股份2017年上半年，其广告宣传费用达到42.91亿元，占销售费用的比例为64.35%。2017年前三季度，在营业总成本中占据近25%份额的销售费用亦实现不菲增长。

“伊利走了一条不归路，广告营销投入越来越大，它不应该营销驱动为主。“马磊说道。

“资金动用多”

为伊利股份贡献营收的除液体乳及乳制品制造业外，还有混合饲料制造业、担保及保理业务。担保、保理业务收入，2016年这块营收为3318.02万元，在逐步增加。

但混合饲料制造业2016年贡献营收4.08亿元，同比下降61.2%。而伊利股份于 2016 年 4 月处置了优然牧业股权及其附属企业合计 20 家。资料显示，优然牧业业务范围包括奶牛养殖、原料奶生产及销售、粗精饲料生产及销售等，覆盖原料奶全产业链。

伊利股份称，未来将与太盟投资集团共同搭建境外平台，充分利用国际资本市场资源，解决优然牧业资金需求，进一步加强公司的奶源建设。

朱丹蓬认为，伊利在布局国际奶源，减少国内奶源。益处在于增加它的品牌在国际上曝光的同时，国外成本也较低。看似伊利剥离了收益不佳的资产，转而大举涉入国外奶源，然而并非如此，因为通过股权调整，伊利股份依然间接持有优然牧业 40%股权。

另外，左手倒右手能否解决优然牧业资金需求不得而知，但伊利股份通过这么一转卖倒是获得了股权收益。财报显示，去年4月伊利股份已收到此次转让股权的交易价款 14 亿元，股权处置收益为为7906.18万元。

伊利股份在并购上动作频繁。同在 2016 年 4 月伊利股份以转让优然牧业股权所得14 亿元认购 Yogurt Holding (Cayman) Limited(2016年 5 月名称变更为 China Youran Dairy Holding Limited)部分增资，持股比例 40%。

与此同时，伊利股份于2017年9月21日参与了澳大利亚 Murray Goulburn Co-operative Co. Limited的战略发展方案事项。但2017年10月27日MG公司发布了公告，宣布与 Saputo Dairy Australia Pty Ltd达成了约束性协议。伊利股份称将继续关注该事项进展。有业内人士称，伊利股份最近动用的现金流比较多，有大动作。至于这个大动作是不是上述事件还不清楚。

如此看来，伊利对资金需求很大，但目前的现金流走势似乎很难满足。

伊利股份2013年—2016年经营活动产生的现金流量净额分别为54.75亿元、24.36亿元、95.36亿元、128.17亿元;分别同比增长127.31%、-55.50%、291.40%、34.40%。

根据陈玮判断，伊利股份这几年现金流整体波动较大，“前几年极为不正常，而目前现金流下降证明新进入KA和线上渠道的增多，产品周转力下降，成本上升，售价没有提升。”

2017年前三季度，伊利股份经营活动产生的现金流量净额同比增长也呈退步状态，今年前三季度分别为-154.8%、-62.29%、-45.40%;可以看出，今年以来伊利股份经营性产生的现金流量净额的情况连去年都不如。相反应收账款在增加，截至2017年三季度末，该公司应收账款为11亿元，较年初的5.72亿元增加5.28亿元，增幅达到92.29%。(严正声明：该文为中访网独立财经调查报告)